分析师：管涛（中银证券寰球首席经济学家）
分析师：刘立品（中银证券宏不雅分析师）
研报发布时辰：2025年5月21日
摘 要
4月份，濒临极限关税施压，东谈主民币汇率顷刻间调遣后飞速企稳回升，多边汇率不竭走弱。其实，在好意思元指数劣势情况下，对于东谈主民币汇率被迫增值不消过于驰念。
4月份，在特朗普关税冲击下，跨境资金纠合第三个月净流入，货色买卖呈现较强韧性，证券投资有所承压，但外资确立东谈主民币金钱意愿抓续向好，主要收获于中国政府有用应付外部冲击，实时厚实了市集预期。
4月份，市集主体结汇意愿增强（或抓汇动机削弱）驱动境表里汇供求关系不竭改善，企业部门较居民部门的抓汇意愿变化更为显然。
风险指示：地缘政事风险超预期，主要央行货币策略调遣超预期，国内经济复苏不如预期。
正文
5月19日，国度外汇措置局发布了2025年4月外汇出入数据。现勾搭最新数据对4月份境表里汇市集运行情况具体分析如下：
濒临极限关税施压，东谈主民币汇领先抑后扬，多边汇率不竭走弱
2、3月份，特朗普对华商品加征两轮各10个百分点的关税策略落地之后，东谈主民币汇率不跌反涨。参预4月份，濒临好意思国“平等关税”的极限施压，东谈主民币汇率对超预期的要紧风险事件重新订价，离岸东谈主民币汇率在4月8日和9日盘中一度跌至7.43隔邻，在岸东谈主民币汇率在4月9日盘中最低跌破7.35。工夫，东谈主民币汇率“三价”背离进度扩大：4月8日境表里东谈主民币汇率差价超900个基点，4月9日在岸即期汇率较当日中间价偏离幅度重新迫临2%的策略上限。而后，境表里东谈主民币汇率运行反弹，“三价”背离进度大幅治理。4月末，在岸东谈主民币即期汇率（境表里汇市集下昼四点半交易价）和离岸东谈主民币汇率差别为7.2632、7.2689，较上月末差别贬值了0.2%、0.1%，但上年末累计差别增值了0.5%和0.9%（见图表1）。
4月份，在特朗普关税冲击下，之是以东谈主民币汇率不详飞速企稳回升，莫得重演前次中好意思经贸摩擦工夫的大幅贬值情形，除了上年末外汇市集依然提前订价了特朗普冲击除外，一方面是因为特朗普策略加重好意思元信用危急，促使好意思国从隐迹所变成了风险源，出现萧疏的股债汇“三杀”，当月好意思元指数累计下落了4.4%，跌幅创2022年12月以来新高（见图表2）；另一方面收获于中国政府的有用应付，飞速出台了关税反制次第和一系列金融支抓策略，实时厚实了市集信心。
4月份，好意思元指数回落带动主要非好意思货币增值，因此东谈主民币汇率指数不竭走弱：CFETS东谈主民币汇率指数、参考BIS货币篮子的东谈主民币汇率指数纠合第四个月下落，环比跌幅差别由上月0.9%、0.8%扩大至2.8%、3.1%；参考SDR货币篮子的东谈主民币汇率指数纠合第三个月走弱，环比跌幅由上月1.3%扩大至2.9%（见图表3）。外洋计帐银行（BIS）公布的格式有用汇率指数瓦解，4月份东谈主民币格式有用汇率指数奉陪好意思元指数下落，月度均值环比跌幅为2.2%，大于好意思元指数跌幅1.4%，英镑指数微跌0.4%，欧元和日元指数则差别高潮了2.6%、2.9%（见图表4）。
在好意思元指数劣势的情况下，东谈主民币对好意思元汇率属于被迫增值，加之中外通胀互异驱动的东谈主民币骨子有用汇率走弱，有助于爱戴中国出口商品的价钱竞争力。反倒是，如果好意思元指数走弱，但东谈主民币汇率保抓厚实，导致东谈主民币多边汇率（即东谈主民币汇率指数）加快下行，可能激发其他买卖伙伴对中国产能输出的担忧。
不外，由于银行代客涉外外币收付款中好意思元占比仍然高达九成，东谈主民币对好意思元增值会影响出口企业财务现象。应付东谈主民币汇率波动风险，宜不竭推动东谈主民币跨境使用，升迁外币币种多元化进度，并饱读舞企业增多使用外汇养殖品器具措置汇率风险。
跨境资金延续净流入，货色买卖呈现较强韧性，证券投资有所承压
2月份以来，在特朗普关税冲击下，银行代客涉外收付款为抓续顺差，顺差规模差别是290亿、492亿和173亿好意思元。从十足规模看，4月份证券投资、收益和往往滚动、做事买卖、径直投资均为跨境资金流出项，涉外收付款逆差规模差别是125亿、166亿、105亿和73亿好意思元，货色买卖则抓续推崇厚实跨境资金流动的基本盘作用，涉外收付款顺差规模为630亿好意思元，不竭创历史同期新高（见图表5）。当月，海关统计口径的货色买卖涉外收入同比增长11%至3003亿好意思元，货色出口规模同比增长8%至3157亿好意思元，二者均为历史同期新高，反应了外需韧性救助和“抢出口”效应影响。
从相对变化看，4月份跨境资金净流入规模环比收窄，证券投资是主要孝顺项，该项跨境资金由此前纠合两个月净流入转为净流出125亿好意思元，孝顺了跨境资金举座净流入规模环比降幅的62%。不外，4月份证券投资净流出规模小于2024年10月至2025年1月工夫月均净流出规模284亿好意思元，标明证券投资项下跨境资金净流出压力有限（见图表5）。左证外汇局袒露，4月外资净增抓境内债券109亿好意思元，处于较高水平，4月下旬外资投资境内股票转为净买入【1】。
中债登和上清所数据瓦解，2月份以来境外机构纠合净买入境内东谈主民币债券，净增抓规模差别为698亿、1418亿和954亿元。4月份，记账式国债替代同行存单成为外资增抓主力，净增抓规模由上月364亿升至493亿元，为2024年以来新高，而同行存单净增抓规模由上月1411亿降至181亿元，策略性银行债由上月减抓338亿转为增抓182亿元（见图表6）。
4月份，在特朗普极限关税施压下，外资确立东谈主民币金钱意愿抓续向好，主要收获于中国政府的有用应付，打出策略组合拳，以真金白银厚实了市集预期。4月8日，中央汇金公司明确表态将推崇类“平准基金”作用，坚强增抓ETF及优质股票，并强调“该入手时将浮滑入手”。东谈主民银行、国度金融监管总局先后发布支抓策略厚实老本市集。中国诚通、中国国新等国资运营平台同步跟进，晓喻大额增抓中央企业及科技调动类股票，酿成繁密市集托底协力。
4月份，其他项下跨境资金净流出规模总体巩固：做事买卖收付款逆差环比基本抓平，仅减少3亿好意思元，其中涉外开销规模为410亿好意思元，为历史同期次高，标明居民跨境出行需求仍然郁勃；收益和往往滚动收付款逆差环比增多34亿好意思元，是因为涉外开销增多63亿好意思元，大幅收入增幅29亿好意思元，反应了外资企业利润汇出季节性增多的影响；径直投资收付款逆差环比增多12亿好意思元，左证外汇局袒露，关联企业假贷来回跨境资金由净流出转为基本均衡（见图表5）。
结汇意愿增强（或抓汇动机削弱）驱动境表里汇供求关系不竭改善
4月份，反应境内主要外汇供求关系的银行即远期（含期权）结售汇（以下简称银行结售汇）纠合第二个月出现顺差，而且顺差规模由上月63亿增至166亿好意思元。其中，远期和期权外汇养殖品交易净买入规模由上月83亿增至209亿好意思元，银行代客结售汇顺差由上月1亿增至59亿好意思元，二者差别孝顺了银行结售汇顺差增幅的122%、56%，而银行本身结售汇逆差则由上月21亿增至101亿好意思元，孝顺率为-79%（见图表7）。
此前咱们在《极限关税与东谈主民币汇率走势前瞻》中指出，东谈主民币有条目已毕双向波动，以为面前东谈主民币增值较2017年有更好的基础，因为比年来在东谈主民币总体劣势布景下，境内企业和居民增多外汇金钱确立。展望，若东谈主民币增值，或引起企业和居民减抓外汇金钱【2】。2024年8至10月份，境表里汇地点好转，就受益于东谈主民币反弹、市聚集汇意愿增强和购汇动机削弱。工夫，剔除远期践约额之后的收汇结汇率均值较2023年7月至2024年7月均值上升了5.0个百分点，付汇购汇率回落了2.9个百分点。
2025年4月份，银行代客外币收付款顺差由上月345亿降至142亿好意思元，但银行代客结售汇顺差不降反增，因此二者缺口由上月344亿降至83亿好意思元，为2024年2月份以来新低（见图表8）。这主若是因为市集主体结汇意愿增强、购汇动机削弱：剔除远期践约额之后的收汇结汇率环比上升6.9个百分点至57.4%，为2024年10月份以来新高，付汇购汇率环比回落1.0个百分点（见图表9）。
4月份，货色买卖、做事买卖涉外收付款差额与结售汇差额缺口差别收窄至314亿、33亿好意思元，其中做事买卖缺口是纠合第四个月收窄，二者均为2024年10月份以来新低。其中，货色买卖缺口收窄是因为企业部门抓有外汇动机削弱，货色买卖收入结汇率延续上月升势，环比上升5.1个百分点至51.0%，为近半年以来新高，环比增幅大于开销购汇率增幅2.1个百分点；做事买卖缺口收窄则是因为居民部门抓有外汇和抢购外汇动机同期削弱，做事买卖收入结汇率环比上升4.4个百分点至48.8%，为2023年7月份以来新高，开销购汇率则下降了1.1个百分点。
从金融机构境表里汇入款余额变化看，4月份非金融企业境表里汇入款余额减少41亿好意思元，而此前四个月外汇入款余额纠合增多，居民部门境表里汇入款余额则较上月增多了39亿好意思元，瓦解当月企业部门较居民部门的抓汇意愿变化更为显然。
4月份，银行代客远期结汇签约额环比增多44亿好意思元，一样远期购汇践约额增多75亿好意思元，推动银行代客远期净结汇累计未到期额增多153亿好意思元，增幅为2023年3月以来新高，孝顺了银行结售汇顺差环比增幅的137%。当月，市集主体远期结售汇意愿与即期结售汇意愿变化标的一致：远期结汇套保比率环比上升1.3个百分点至8.6%，为2024年10月以来新高，远期购汇套保比率则回落1.1个百分点（见图表10）。
风险指示：地缘政事风险超预期，主要央行货币策略调遣超预期，国内经济复苏不如预期。
刺眼：
【1】http://www.safe.gov.cn/safe/2025/0519/26112.html
【2】管涛，极限关税与东谈主民币汇率走势前瞻，发表于《第一财经日报》2025年4月14日。
往期追忆：《特朗普关税策略加码，银行结售汇差额转正——3月外汇市集分析论述》2025年4月24日
《
东谈主民币汇率延续双向波动，外汇供求缺口收窄——2月外汇市集分析论述》2025年3月23日
《东谈主民币汇率双向波动，外汇供求缺口不竭扩大——1月外汇市集分析论述》2025年2月22日
《汇率维稳指标奏凯完成，境表里汇供求缺口扩大——2024年外汇市集分析论述》2025年1月23日
《东谈主民币汇率延续调遣，境表里汇供乞降跨境资金流动生变——2023年外汇市集分析论述》2024年1月24日
《东谈主民币汇率大起大落，彰显外汇市集韧性——2022年外汇市集分析论述》2023年2月1日
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]article_adlist-->管涛博士新书《货币的反噬》依然出书，长按图片可径直购买下方竹素 ]article_adlist-->内容简介 ]article_adlist-->这是一册对于比年来好意思国通胀、寰球经济以及中国货币市集连络的金融表面史籍。作家以为，当十多年的货币大放水遭受财政刺激、供给侧冲击，高通胀回来也就难以幸免。全书共分九章，主要琢磨了好意思邦本次高通胀的成因，好意思联储紧缩对好意思国金融市集及金融体系的影响，好意思联储紧缩对中国经济的溢出影响，以及中国稳增长的策略应付，同期还初步琢磨了特朗普回来对好意思元利率、汇率和中国经济的影响。面前寰球深陷百年未有之大变局，厘清通胀问题、汇率波动问题、好意思国经济发展动向以及我国面前经济环境，对于已毕我国经济企稳向好、已毕高质料发展具有进军的参考价值和施行深嗜。
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